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1. 行业:检测行业空间广阔,具备规模效应

检测指用特定方法检验测试某种物体指定的技术性能指标。提供检验检测服务的机构 接受监管机构、生产商或产品用户的委托,综合运用专业技术对产品的质量、安全、性能、环保等方面指标进行检验检测并出具检验检测报告,检验检测报告使用者可据此评定该种 产品是否符合政府、行业和用户在质量、安全、性能等方面的标准和要求。按照参与者划分,我国检验检测行业可分为政府系统检验检测机构、企业内部实验室 和第三方检验检测机构三类。第三方检测行业通常被称为 TIC 行业,包括检测(Testing)、检验(Inspection)和认证(Certification)三大类。谱尼测试是第三方检验检测机构。

根据 BV(必维国际检验集团)年报,整个 TIC 市场取决于产品和资产价值与相关风险 程度。在通常情况下,第三方检测行业强度在一定范围内介于产品或资产价值的 0.1%到 0.8%之间。TIC 市场的总估计价值可通过 TIC 行业强度乘以终端产品价值进行计算。从短 期和中期来看,第三方检测行业的市场规模主要受到通货膨胀、全球经济活动、投资和国 际贸易等因素的影响。

谱尼测试位于第三方检测行业产业链的中游。第三方检测行业上游主要是检测设备制 造等行业,包括智能控制系统、检验设备、测量仪器,也包括第三方检测需要用到的化学 试剂、耗材等。其下游应用领域广泛,按照下游需求划分包括生命科学检测、消费品检测、工业品检测、建设工程检测和进出口商品检测等。

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1.1 下游分布广泛,需求较为稳定

行业发展空间广阔,2014 年-2020 年国内检测行业营收规模实现双位数增长。国内 检测行业营收规模由 2014 年的 1584 亿元增长至 2020 年的 3586 亿元,2014 -2020 年 复合增速达 14.6%。全球检验检测行业亦有如上趋势。根据 HIS,全球检测行业市场规模 由 2012 年的 9700 亿元增长至 2019 年的 17364 亿元,复合增速达 8.7%。

检验检测行业下游分布广泛。2020 年我国营业收入在 100 亿元以上的主要检验检测领 域为建筑工程、环境监测、建筑材料、机动车检测、电子电器、食品及食品接触材料、特种 设备、机械(含汽车);根据 BV 统计数据,全球 TIC 行业下游分布广泛,包括消费者服务、农产品、石油天然气、建筑、化学等领域。检验检测行业需求增长较为稳定。从客户来看,检验检测行业主要服务生产商、贸易商 采购、各级政府监管部门等,客户涉及的领域极为广泛。生产商、贸易商主要采购检验检测 服务用于满足证明产品,推动交易进行的需求,各级政府监管部门的需求则多来自于食品、环保、质控等监督需求,因此整体支出增长相对平稳。

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1.2 小微企业众多,整合趋势显现

我国检验检测行业呈现“小、散、弱”的基本面貌。根据国家市场监督总局发布的 2020 年度检验检测服务业统计结果,从人数规模来看,就业人数在 100 人以下的小微型检验检 测机构数量占比达到 96.43%,承受风险能力薄弱;从服务半径来看,73.38%的检验检测 机构仅在本省区域内提供检验检测服务,“本地化”色彩仍占主流。我国检测机构数量与 行业内机构出具报告数量呈现逐年增加的趋势。2020 年行业检测机构数量达到 48919 家,出具报告数量 5.67 亿份,平均出具报告数量 1.16 万份,行业呈现向好态势。

检验检测机构集约化发展势头显著,行业马太效应明显。2020 年,全国规模以上(年 收入 1000 万元以上)检验检测机构数量 6414 家,营业收入达到 2774.13 亿元。规模以 上检验检测机构数量仅占全行业的 13.11%,但营业收入占比达到 77.36%,马太效应明显。2018-2020 年,规模以上检验检测机构数量 CAGR 达 12.7%,年度营业收入平均值达到 5753 万元,CAGR 达 13.6%。

1.3 行业规律:具备规模效应和盈利改善周期

检测行业关注实验室的规模效应。(1)检测行业的实验室特性在于其独特的生命周期 与固定成本占总成本的高比重。随着实验室逐渐成熟,公司实验室产能逐步释放,盈利能 力抬升;(2)资本开支支撑企业快速成长,资本开支占营收比重出现拐点,盈利能力或将 改善;(3)检测行业具备优异的现金流和良好的资产周转率。实验室模式是检验检测行业商业模式的核心,其具备规模效应和独特生命周期。

根据欧陆科技公告,初创实验室从设立到实现盈亏平衡一般需要三年。实验室构建的 第一年一般是实验室基础设施构建阶段,在第二年需要取得相应的资质。第三年到第四年 逐步进入盈亏平衡阶段,通常在第五年接近企业的利润率水平。参考广电计量公司公告,食品与环保实验室盈利周期较长。大型投资(如新实验室的 构建)对集团利润率和自由现金流有短期稀释影响。进入爬坡期之后,新建实验室或子公 司通常在新建后的第三年实现盈亏平衡,逐步实现爬坡。

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检测行业具备规模效应。检测机构设立之初需要建设服务多个行业领域的实验室并配 备新型的检测仪器设备,需投入较大的仪器设备购置资金,固定成本占比高。后续随着实 验室知名度与业务量提升,单位收入中的固定成本被逐渐分摊,呈现较高的弹性盈利。资本开支投入稳定后,进行精细化管理后,净利率开始逐步上升。职工薪酬与折旧摊 销类似于固定成本,历年占比较高,新投入人员在短期内难以全面释放产能。在华测检测 资本开支占营业收入比重较高的 2016 年,其人均创收亦小幅下降,且净利率在历史低位。2018 年后,公司进行精细化管理,以利润为考核目标,资本开支占营收的比例出现下降,公司 2016-2018 年,华测检测净利率由 6.73%提升至 10.54%。

检测行业具备优秀的现金流创造能力,综合检测机构抗周期能力强,盈利水平能够实 现稳步增长。谱尼测试 2020 年净现比大于 100%,现金创造能力强;2021 年现金流量净 额减少 72.57%,主要系本期公司收入增长,部分客户回款尚未到账期,同时公司各项支出 已经发生;同时净利润比上年增长 34.5%,2021 年净现比略有下降。优质检测公司在进行 现金投资的过程中,积累经营活动现金。

2. 公司:各项资质齐全,业绩增速稳健

2.1 公司资质全面

谱尼测试是国内第三方检测龙头公司。主要业务包括生命科学与健康环保、汽车及其 他消费品、电子电气、安全保障等,可提供综合性检测、计量校准、验货、评价、认证、审厂等一站式解决方案。谱尼测试资质齐全,深受国家相关部委认可。公司具备 CMA、CNAS、国家食品复检 机构、CATL、CCC、DILAC 等资质,还拥有医疗机构执业许可证、医疗器械生产许可证 等执照;同时得到了国家生态环境部、农业农村部、市场监督管理总局、国家卫健委、民 航局等多个国家部委认可及授权。公司也是北京市批准的生物医药类工程实验室、北京市 科委认定的工程技术研究中心、国家博士后科研工作站、谱尼医学实验室获批成为北京市 首批新冠病毒核酸检测单位。(报告来源:未来智库)

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2021 年生命科学与健康环板块贡献了谱尼测试主要营收。拆分谱尼测试业务,2021 年生命科学与健康环保/汽车及其他消费品/电子电气/安全保障业务分别占检测服务营收比 重 86%/9%/2%/2%。

受产品结构影响,2021 年公司毛利率略有下滑。2021 年谱尼测试国内业务综合毛利 率 46.16%,净利率 10.98%,综合毛利率下降 2.7%,与公司检测结构变化有关。

公司已完成全国化布局,业务主要集中在华东及北方区域。根据公司公告,2020 年公 司华东、北方、华南区域营业收入占比分别为 44.8%、43.2%及 11.9%,华东区域占比小 幅下降,北方区域营收占比有所抬升,整体基本稳定,公司目前已完成全国化布局。

公司高管具备相关专业背景。宋薇女士拥有硕士学历,1991 年起先后工作于军事医学 科学院毒物药物研究所、北京市理化分析测试中心,后担任谱尼中心、谱尼有限执行董事,2010 年至今担任谱尼测试董事长,2016 年后入选多项人才计划。

公司股权结构较为稳定。公司实控人及一致行动人宋薇和李阳谷直接及间接持有公司 56.46%股权,股权结构较为集中,且实控人具备专业背景。

2.2 股权激励彰显信心

2021 年 7 月,公司进行股权激励,授予权益 210.3 万股,激励对象不超过 358 人,占整体员工数量 4.9%(依据 2021 年年报数据 7286 人),激励对象包括公司董事长、董 事、董事会秘书及董事会认为需要激励的其他人员。2021 年 7 月公司完成向激励对象首次 授予第一类限制性股票合计 220,570 股的登记,根据公司授予价格 36.39 元/股,2021 – 2026 年股份支付费用需摊销额共 1.12 亿元,每年分别需摊销:1959.5/3919.0/2853.1 /1640.0/600.6/272.6 万元

公司从营业收入和净利润增长角度进行考核。从第二类激励对象的激励目标出发,2020-2024 年收入、利润复合增速分别为 27%和 27.9%。2021~2023 年营收较 2020 年增长率目标值分别为 27%/61%/105%,复合增速为 27.0%;净利润增长目标值分别为 28%/64%/110%,2020~2023 年 CAGR 为 28.1%。对第二类激励对象,2020~2024 年 营收目标复合增速 27.0%,净利润复合增速 27.9%。股权激励计划彰显信心。

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3. 竞争力:新利润增长点注入,基本盘增长良好

3.1 实验室盈利具备提升空间 IPO

厂房投产+定增项目落地,公司检测服务范围半径不断拓展,产能逐步释放,利润 率或将有所提升。对于第三方检测企业而言,实验室设备以及人员配备决定了企业的检测 技术能力,单个实验室或者单一市场主体存在服务半径受制约、不同地域检验检测需求无 法同时满足的弊端。大型检测机构将充分发挥人员、业务、实验室之间的协同效应,规模 效应明显,具备更强的成长能力。

3.1.1 收入端:大型项目产能逐步释放

一方面,公司 IPO 募集资金用于华东、华中区域的新建厂房已投入运营,检测半径辐 射华东、华中区域,预计随着公司产能逐步释放,公司的盈利能力将有所提升。另一方面,公司于 2022 年拟在青岛西安建设两大综合性检测基地,在原有基础上扩大/新建实验室。预计项目达产后将大幅提升公司在华北、西北地区的检测范围、服务能力及效率,增强抗 风险能力。青岛基地侧重于契合当地生产发展的食品、环境、日化等方面的测试,西安检 测中心侧重于化妆品、医疗、新能源汽车方面测试。

1)业务拓展IPO 募投新建项目扩充公司汽车、电子可靠性、医学等领域的检验检测能力。公司首 次公开发行的募投项目中,新建生产及辅助用房项目(谱尼测试集团华东运营总部建设项 目)及谱尼测试研发检测基地及华中区运营总部建设项目以上海、武汉为核心重点拓展。谱尼测试在华东、华中地区的检测网络布局,扩充公司汽车、电子可靠性等领域的检验检 测能力;生物医药诊断试剂研发中心项目为公司生物医药领域的布局提供技术支撑,打造 分子诊断试剂关键原材料研发平台、多种病原同时检测的高通量技术研发平台、抗体检测 技术研发平台,构建生物医药诊断试剂研发中心。

公司拟在青岛、西安建设两大综合性检测基地,在原有基础上扩大/新建实验室。2022 年,公司定向募集资金 12.4 亿元,募集资金主要投向谱尼测试集团山东总部大厦暨研发检 测中心、谱尼西北总部大厦(西安)及补充流动资金项目。上述项目建设达产后将大幅提 升公司在华北、西北地区的检测范围、服务能力及效率,增强抗风险能力。青岛基地侧重 于契合当地生产发展的食品、环境、日化等方面的测试,西安检测中心侧重于化妆品、医 疗、新能源汽车方面的测试。定增项提高了检测领域的广度和深度又提升了公司在新兴检 测领域的服务能力,同时亦大幅增加了公司的检测能力、提升了公司的检测效率,有效延 长了公司检测业务的服务半径,以“谱尼西北总部大厦(西安)项目”为例,在满足陕西 当地快速增长的检测需求的同时,可有效覆盖甘肃、青海、宁夏等西北地区的客户需求。

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2)项目投产 预计公司华东、华中运营总部项目于 2022 年达产。在首次公开发行项目中,公司主 要项目投向包括:①新建生产及辅助用房项目(谱尼测试华东);②谱尼测试研发检测基 地及华中运营总部建设项目;③生物医药诊断试剂研发中心项目。截至 2022 年 5 月,公 司华东区域、华中区域、生物医药诊断试剂研发中心项目已投入使用。

3.1.2 利润端:规模效应下利润率提升

1)检测行业的成本拆解:检测行业是重资产行业,随着产能实验室半径不断扩大,检 测范围不断增加,收入不断增厚,刚性的固定成本被不断分摊,公司利润率将有所提升。谱尼测试固定成本占比超过总成本的一半。拆分谱尼测试营业成本,职工薪酬(41%)、折旧及摊销(14%)、采样费(15%)是公司 2021 年营业成本的主要构成,其中职工薪 酬、折旧及摊销(合计占比 55%)更类似于企业的固定成本,随着实验室的知名度与业务 量提升,单位成本中的固定成本被逐渐分摊,呈现出盈利弹性。

2020 年公司登陆资本市场,2021 年资本开支力度较大,我们对比华测检测,随着公 司前期投入实验室产能逐步释放,未来盈利能力有望出现提升。2017 年谱尼测试资本开支 金额较 2016 年大幅上升,其资本开支/营业收入处于历史较高水平。未来随着谱尼测试各 实验室投入使用,开始释放产能,利润率将逐步爬坡。

2)谱尼测试人均创收创利均有所提升 公司采取加大考核力度,改进实验室,使用自动化设备等举措提升人均指标。根据公 司公告,公司不断优化自身管理:1)加大人均产值考核力度:加强对销售人均送检考核,鼓励深挖大客户,同时加强人员激励。2)内部采用先进实验室系统,从实验到报告出具,实现数据共享,提升效率;3)前处理采用自动化设备提升工作效率。

另一方面,我们预计随着高产值的医学医药、消费品、安全保障等业务占比逐渐提升,公司产能逐步释放,公司的人均产值、创利指标将继续提升。根据公司招股说明书 2019 年公司人均创收 42 万元,其中安全保障、食品检测、消费品检测人均创收分别为 57/46/44 万元。我们认为人均创收的差异体现在实验室产能释放、公司管理考核、实验室自动化程 度等方面。随着公司实验室产能逐步释放,人均产值较高的汽车、军工、医药等领域占公 司营收比例不断提升,公司人均指标将继续提升。

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3.2 拓展:开拓军工、汽车、生命科学、电子电气行业

公司在夯实原有业务的基础上,积极深挖生物医药研发服务(CRO/CDMO)、医学医 疗器械检测、电子安规、新能源汽车、军工等领域。

内生+外延并购双管齐下。自建方面,公司 14 个实验室获得新型冠状病毒核酸检测资 质,北京谱尼测试获得武器装备科研生产二级保密自制。此外公司通过收购,公司大力进行并购活动。公司还收购郑州协力润华、长春久和医学、贵州谱尼测试技术有限公司、吉 林谱尼医学检验实验室有限公司,进入临床细胞分子遗传学(含核酸)、临床免疫学细分 行业。公司成功收购西安查德威克辐射技术有限公司,同样具有放射卫生技术服务甲级资 质。2022 年谱尼测试收购米约计量,拓展医疗器械版图;4 月 26 日,公司收购了深圳市 通测检测技术有限公司,完成 70%股权工商变更登记。根据 CNCA 数据,2020 年国防、医疗器械、医学、电子电气等领域划分的检验检测 机构数量较少,我们认为与资质获得有关。从单位企业营收看,电子电气、医学、国防相 关的检验检测机构平均机构营收较高。

1)军工领域,公司获得多项保密资质及装备承制单位资格。2021 年 4 月,公司自建 的北京谱尼测试获得武器装备科研生产二级保密资格。2021 年 4 月,谱尼测试以 1900 万 对价收购了西安北宇航空技术发展有限公司 100%股权,位于西安市理工大科技园,根据 智联招聘信息,工作产地 4000 多平米,可开展气候环境试验、力学环境试验、综合环境试 验、环境测试等 4 大类、共计 13 个试验项目(如低温/湿热、温度循环、温度冲击、高加 速等环境测试),西安北宇是西安创尼母公司。2021 年 12 月和 2022 年 1 月,西安创尼 和北京谱尼测试获得 A 类装备承制单位资格。

从资质作用来看,1)武器装备科研生产单位保密资格自 2021 年 7 月 1 日调整后,二 级保密资格单位可以承担机密级、秘密级科研生产任务;三级保密资格单位在证书有效期 满前可以继续承担秘密级科研生产任务。2)A 类装备承制单位可承制装备的总体、关键、重要分系统和核心配套产品的单位或承制其他军队专用装备和一般配套产品。从资质获得角度看,1)保密行政管理部门为武器装备科研生产单位保密资格认定工作 的牵头部门,国防科技工业管理部门和中央军委装备发展部为共同审批部门,保密资格证 书有效期为 5 年。

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2)装备承制单位资格审查是指军队装备部门对申请装备承制资格的单位 (以下简称申请单位)进行审查、审核、注册和监督管理,备承制单位资格从编入《装备 承制单位名录》发布之日起生效,有效期 5 年。2)在汽车方面,公司进入特斯拉体系,实验室获得比亚迪汽车认可。旗下武汉实验室 (武汉车附所)是中国汽车行业一家专业研究汽车车身附件产品检验检测技术的研究机构,是全国汽车标准化技术委员会车身附件分技术委员会委员单位,同时还是中国汽车摩托车 检测认证联盟理事单位,具备认监委指定汽车产品强制性认证(CCC)实验室和工信部汽 车零部件公告检验机构资质,是中国机械工业产品质量监督检验机构、中国质量认证中心CQC)及中汽认证中心(CCAP)的签约检测机构。

2021 年公司成为特斯拉供应商,与开沃新能源汽车集团股份有限公司达成战略合作,成为比亚迪汽车认可授权实验室,获江淮汽车 2021 年度优秀第三方实验室荣誉。

新能源汽车检测单价高于传统汽车。根据信测标准公告,新能源汽车相对于传统汽车 增加了动力电池、电机、电控、充电装置等部件,同时减少了发动机、变速箱等部件;从需要检测的环节来看,新增的检测项目有动力电池系统检测、电机及控制器检测、充电系 统测试、电磁兼容性测试(EMC)等,整体来看新能源汽车检测单价要高于传统汽车。公司在汽车检测领域具备雄厚的专业实力,客户包括众多知名车企。公司可对传统燃 油汽车、新能源汽车的整车、零部件、内外饰件,包括:塑料件、塑料喷漆件、电镀件、转印件、纺织品、皮革等进行检测;可对新能源汽车提供燃料电池和动力电池检测、电磁 兼容 EMC 测试等。公司在汽车领域拥有特斯拉、奔驰、大众、比亚迪,福田戴姆勒、蔚来小鹏、理想、吉利江淮、岚图、领跑、开沃、牛创新能源车等知名客户。

3)在生命科学领域,公司主要业务板块包块五大领域,①生物医药一站式服务 CRO/CDMO;②医学检测;③医疗器械检测;④放射卫生及医学计量;⑤生物医药诊断试 剂。(医学检测、生物医药诊断试剂将在 3.3 进行阐述)①生物医药一站式服务 CRO/CDMO CXO 产业链包括 CRO 研究、CMO/CDMO 生产、CSO 销售,谱尼测试提供生物医 药一站式服务。公司业务包括 CRO/CDMO、药物发现、药物合成、药物制剂、生物制品、药品(中药、化药、生物医药)分析及安全性评价、仿制药一致性评价、药物毒理生物安 全性评价、药品成分分析、药品基因毒性杂质分析、药包材相容性等分析和评价工作。

公司自 2016 年开始逐步布局生物医药 CRO/CDMO 全链条服务,随着集团上海基地 逐步投入使用,未来产能得到释放。公司在药物质量评价平台;起始物料、中间体、原料 药和制剂中的杂质检测平台;溶剂残留检测平台;中药材有毒有害物质检测平台等方面具 备深厚积累。谱尼测试建立了药物发现、药物合成、药物制剂、药物分析、药理药效、药 代动力学和毒理安全性评价以及新药注册为一体的综合技术服务平台,并严格按照 GMP、GLP 标准运作执行。(报告来源:未来智库)

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②放射卫生及医学计量、医疗器械2021 年公司收购放射卫生技术服务查德威克、河北三河核康,进一步拓展医疗辐射检 测领域,丰富谱尼测试在职业卫生、医疗辐射、医疗企业检验和校准等医疗卫生业务版图。2022 年公司收购深圳米约、成都米约两家医疗计量公司,拓展医疗计量领域,丰富公司在 医疗器械计量校准和医疗器械领域的版图。

公司切入医学领域具备优势。创始人宋薇女士在军事医学科学院毒物药物研究所从事 药物合成、药物筛选研究公司,具备扎实的技术功底。此外公司具备较高的社会知名度,公司是国家企业技术中心、博士后科研工作站、生物医药工程实验室和工程技术研究中心。从土地面积上看,公司实验设施较为完善,北京总部、上海、苏州、武汉四大实验基地自 建实验室面积超过 12 万平米,青岛、西安、郑州在建实验室面积合计 10.3 万平米。

4)电子电气 2022 年公司以自有资金 4900 万元受让通测检测股东所持有的 70%股权。本次交易将 有助于填补公司在华南地区电子电气检测领域的空白,通测检测主要业务方向包括电磁兼 容测试、新能源测试、化学实验室测试和安规测试,预计将与公司华南地区子公司实现良 好的业务互补,协力为客户提供一站式综合检测服务。公司与通测检测就净利润进行业绩考核,截至 2022 年期末累计不应低于人民币 850 万元,截至 2023 年期末累计不应低于人民币 1950 万元,截至 2024 年期末三年累计不应 低于人民币 3325 万元。

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3.3 弹性:医学检测贡献弹性,增加协同效用

①新冠病毒核酸检测实验室 在医学检测领域,公司现有 14 个实验室已获批开展新冠病毒核酸检测工作。公司下属 北京谱尼医学检验实验室是北京首批对外公布的新冠病毒核酸检测机构,公司在北京、深 圳、青岛、哈尔滨、长春、郑州、厦门、武汉、苏州、大连、天津、上海、呼和浩特、西 安等 14 个城市拥有医学实验室。

②核酸检测亭、抗原试剂盒 在公司上市募投项目中,生物医药诊断实际研发中心项目建设现已完成。主要包括分 子诊断试剂关键原材料研发平台,多种病原同时检测的高通量技术研发平台,抗体检测技 术研发平台。在体外试剂检测方面,公司已在新冠病毒(COVID-19)核酸 诊断和快速筛 查方面储备了较好的技术。谱尼测试在 2022 年 5 月 10 日投资者互动中表示,公司有独立 自主研发设计的核酸检测亭,在 5 月 13 日在投资者互动平台表示,公司在已有 14 个实验 室获批新型冠状病毒核酸检测业务的城市中陆续投放核酸检测亭。

2022 年 5 月 13 日的国务院联防联控机制新闻发布会上,国家卫生健康委医政医管局 监察专员表示,在大城市建立步行 15 分钟核酸“采样圈”,有利于老百姓就近就便进行核 酸检测,有利于感染的早发现,进一步提高疫情监测预警的灵敏性。上海市发展改革委副 主任陈石燕则在发布会上通报,截至 5 月 4 日晚,全市共布局设置各类核酸采样点近 9000 个,4500 多个点位已经开放运营。杭州规定在整个城市设立不少于 10000 个采样点。

从价格上看,各地混检平均价格在 5.22 元/人,辽宁、北京、江西、安徽、河北、陕 西、内蒙古、天津等地价格低于 4 元。个检平均价格约 23 元/人。我们认为在核酸检测常态化背景下,公司的医学业务有望贡献业绩弹性,助力公司与 医院等客户建立良好的合作关系,有利于医学特检业务的开展,获得更多客户认可,与公 司的传统业务产生协同效应。

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在委托第三方进行核酸检测的情况下,我们对一线和新一线城市常态化核酸成本进行 测算。当前各地常态化检测政策有所不同,首先是对于不同行业人群,检测频率从 1 天一 检到 7 天一检不等,其次是不同城市混检和单检的价格有所差异,根据我们的统计,北京、上海、广州、深圳等一线城市混检和单检平均分别为 5.1 元/次、21.2 元/次,苏州、南京 杭州等新一线城市混检和单检平均分别为 4.7 元/次、21.1 元/次。

我们认为核酸检测价格一直以来呈下降趋势,未来有进一步下降的空间,同时随着疫 情好转,未来常态化核酸检测频率会逐渐降低,因此我们对平均检测频率为 2 天一检、3 天一检、5 天一检以及检测单价下降 0.5 元、1 元的不同状态下,分别测算进行一个月常态 化核酸检测所需要的成本。考虑到在目前常态化核酸检测背景下,具备快速筛查与成本优 势的混检占比较高,我们假设混检与单检占比分别为 90%、10%,即一线城市 8327.25 万 人中,对应混采和单采人数分别为 7494.53 万人、832.73 万人,新一线城市 20038.28 万 人中,对应混采和单采人数分别为 18034.45 万人、2003.83 万人。经过我们的测算,综合考虑以下所有状态,一线和新一线城市进行一个月常态化核酸 检测的平均成本为 174.36 亿元。

3.4 基本盘增长态势良好

根据国家认监委数据,公司营收业务基本盘健康与环保整体市场规模增速较快。2016-2020 年我国环境与环保监测复合增速 24%,食品及食品接触材料检测增速 7%,2020 年环境、食品检测市场规模分别为 373 亿元及 169 亿元。

公司深耕健康环保领域,拥有品牌知名度。先后为北京奥运会、上海世博会、广州亚 运会、深圳大运会、北京 APEC 峰会、杭州 G20 峰会等国家重大活动提供环境和食品安 全检测服务;曾在 2007 年成为国家质检总局认可的“三聚氰胺”检测机构;曾在 2013 年 承担食药监局胶囊明胶检验任务;为蒙牛、伊利、中石油、一汽大众、宝洁公司、玛氏食 品、北京奔驰等知名企业提供多种检测服务。

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在健康及环保检测业务上,公司食品业务 2016-2019 年复合增速 9.06%,高于全食品 及食品接触材料检测的增速(7.81%)。从公司的五大基地分类来看1,地区不同影响同一业务的毛利率水平。上海基地毛利率 略低,主要由于(1)上海地区市场竞争较为激烈;(2)就近提供服务原则下,上海基地 业务营收逐年下滑,而人工房租等成本较高。江苏基地 2017 年后毛利率出现显著抬升,2017 年基地仍处于检验资质积累阶段,后逐步形成规模效应。

2022 年 2 月 16 日,国务院印发《关于开展第三次全国土壤普查的通知》,决定自 2022 年起开展第三次全国土壤普查。1979-1985 年的第二次土壤普查,以县为单位,查 清土地资源的数量和质量,包括类型、分布、面积、理化性状等。涉及全国土壤面积 131.61 亿亩,占全国土地总面积的 91.37%,完成 2444 个县、312 个国营农(牧林)场、44 个 林业区。第三次全国土壤普查实验室分为检测实验室、省级质量控制实验室和国家级质量 控制实验室 3 类。其中,检测实验室通过筛选确定。

谱尼测试具备相应检测能力,2022 年入选第一批第三次土壤普查检测实验室。谱尼测 试是农业农村部授予的农产品产地土壤环境监测样品承检机构,其下属子公司累计共 21 个 各地实验室成功入围农业农村部耕地质量标准化实验室名单。公司 2013-15 年参加了农业 部《农产品产地重金属污染防治实施方案》土壤普查项目;2017 年参与了国务院第二次全 国污染源普查。

3)环境 谱尼测试作为国内知名第三方大型综合性检验认证集团,在全 国具有网络化实验室就 近服务布局,公司是农业农村部授予的农产品产地土壤环境监测样品承检机构:全国土壤 污染状况详查检测实验室,谱尼集团及下属子公司累计共 21 地实验室成功入围农业农村部 耕地质量标准化实验室名单。公司 2013-15 年参加了农业部《农产品产地重金属污染防治 实施方案》土壤普查项目;2017 年公司参与了国务院第二次全国污染源普查。

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在健康及环保检测业务上,公司环保业务 2016-2019 年复合增速 31.2%,高于同期行 业复合增速 25.8%。受当地市场竞争激烈程度、客户结构、订单类型、当地人工及房租成本等因素影响,公司各大基地毛利率水平存在差异。(1)北京基地地处总部,承接订单规模及规格较大,存在规模效应,因此毛利率较高;(2)上海及青岛基地毛利率略低于其他基地主要原因系 营收略有下滑,而固定成本仍然存在;(3)深圳基地 2017 年后毛利率出现抬升主要原因 为管理、市场拓展调整。

4. 重点企业分析:关注龙头公司内生+外延的增长方式

Eurofins(欧陆科技)公司是全球第三方检测龙头公司,对于成长性公司具备一定参 考性。复盘 Eurofins(欧陆科技)的营收及净利润,我们发现其成长性较大,2012 年-2021 年营业收入复合增速 23%,同期 SGS、必维集团、天祥集团的营业收入复合增速为 1.5%、2.7%、3.8%。我们认为谱尼测试目前仍然处于高增长阶段,与积极扩张的欧陆科技较为相 似。

(1)欧陆科技快速扩张 Eurofins(欧陆集团)是国际著名的检测认证机构,在食品、药品、环境、电子电器、工业机械和纺织品和玩具等诸多产品领域提供专业的检测认证和技术支持服务。目前,欧 陆集团的业务分支遍布世界 47 个国家,拥有 900 个实验室,约 50300 多名员工。欧陆科 技掌握逾 20 万种可靠的分析测试方法,可以提供生物物质及其制品的成分、纯度、元素组 成和原产地检测的测试服务,同时还提供消费产品(电子电器、纺织品和玩具等)的安全 和性能的检测认证服务,是海外检测龙头公司之一。

我们回溯 2016-2020 年期间的重大投资阶段,发现了如下现象:许多欧陆科技的新 建设场地在 2019、2020 年尚未完全利用;新设实验室在设立之初不会贡献利润;商誉主 要存在于并购,2017 与 2018 年间公司进行了 110 宗并购。当投资阶段完成,Eurofins 从过去的投资中获益时,ROCE 会再次开始增加。

(2)积极的扩张策略推动了欧陆的快速发展 Eurofins 在高速增长与不断进军新市场的发展过程中采取了积极的扩张策略。并购是 Eurofins 长期战略的组成部分,从 1997 年 10 月 IPO 至 2021 年,Eurofins 已完成 437 宗收购,不断巩固生物分析检测市场,由此产生规模经济、建立进入壁垒。

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回溯历史,欧陆科技的实验室数量由 2012 年的 170 个增至 2021 年底的 900 个,增 长超过 5 倍。从全球领先的业务数量来看,公司从 2012 年的食品及饲料检验、环境测试、生物制药产品测试和药物发现服务增加至 2021 年的食品及饲料测试、环境测试、生物制药 产品测试、药物发现服务、农业科学 CRO 服务、专业材料科学测试和化妆品测试 7 大业务,并且仍然在进行积极的扩展。

Eurofins 不断进入新的区域,并且致力于成为该市场的领军公司。根据公司 2021 年 披露的统计数据,1)食品与环境领域:公司 2001 年进入丹麦食品与环境检测领域,五年 时间成为行业第一;2)生物制药产品测试领域:2006 年进入该市场,5 年后成为行业第 一;3)农业科学 CRO 检测领域:11 年时间成为全球龙头;4)化妆品测试:2014 年进入 市场,2018 年成为全球龙头公司。

目前 Eurofins 已经将业务布局至占全球 GDP95.7%以上的国家,服务渗透到世界前 25 个国家或地区,并且在多个细分领域拥有较高市场地位。

Eurofins 注重全球化的实验室网络布局,投资水平在龙头中处于领先。欧陆科技的资 本开支占营业收入比重落在 6%-10%之间,领先于其他检测龙头公司。我们认为这也与欧 陆科技所处的发展阶段有关,目前欧陆科技仍然处于高速增长期,扩展性资本开支占比较高。

回溯欧陆科技的扩张之路,我们认为其采用了进入高准入门槛行业、建立规模效应、产生协同效应、建立更深的护城河等手段。

①Eurofins 的市场准入门槛很高。通常实验室需要大量投资,虽然科学不断突破,设 备和检测方法不断创新,但是方法通常需要数年的时间来开发和验证,因此客户很少更换 实验室供应商,具备业务粘性。客户通常与他们选择的实验室有着长达十年的稳定关系。②全球化布局产生规模效应。由于客户对于时效具备要求,欧陆科技采用先进的定制 解决方案能为全球客户提供一站式服务,产生一定规模效应。③创造协同效应。欧陆科技具备交叉销售网络体系,Eurofins 始终如一地投入比同行 更多的资金,开发难以复制的实验室网络。随着全球网络的不断完善,此类大规模投资将 创造长期价值与协同效应。④构筑更深的护城河。随着检测规模逐步增大,欧陆科技新增的单位折旧摊销更小,利润更高,能够构筑更深的护城河。(报告来源:未来智库)

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5. 盈利预测

谱尼测试主要业务包括检测、计量和认证。其中检测是公司的核心业务。

1、检测

(1)生命科学与健康环保:主要业务包括生物医药一站式 CRO/CDMO、医学检测、医疗器械检测、食品、农产品及健康产品检测、环境安全检测等。一方面,公司不断拓展 医疗大健康行业。在医学核酸领域,公司目前 14 个实验具备新冠核酸检测资质,疫情核酸 检测常态化的趋势下,公司的实验室产能利用率不断提升。在 CRO/CDMO 领域,公司加大研发投入。另一方面在公司传统优势领域食品及环保领域,食品领域,公司不断拓展企 业端客户,环境领域,第三次全国土壤普查自 2022 年开始,公司实验室布局全面。基于此 我们假设公司 2022-2024 年营收同比增速分别为 39%/27%/24%。考虑到医学核酸整体 招标价格有所下降,预计 2023-2024 年增速低于板块增速,因此毛利率出现先持平后提升 的趋势。我们假设该业务 2022-2024 年毛利率分别为 45%/46%/48%。

(2)汽车及其他消费品: 包括汽车整车/零部件/新能源汽车及燃料电池检测、化妆品 检测及人体功效实验、日用消费品/纺织/玩具/油品检测等。2021 年公司成为特斯拉供应 商,与开沃新能源汽车集团股份有限公司达成战略合作,成为比亚迪汽车认可授权实验室,获江淮汽车 2021 年度优秀第三方实验室荣誉。基于此,我们假设公司 2022 -2024 年营收 增速分别为 42%、38%、29%。考虑到产能逐步爬坡,我们预计该业务毛利率分别为 57%/58%/59%。

(3)安全保障:包括电池安全测试及危险品货物运输条件鉴定、特殊行业及环境与可 靠性试验、化工产品/消毒产品/油墨涂料检测、验货/审厂等。公司收购西安北宇航空技术 发展有限公司,该公司是西安创尼母公司,2021 年 12 月和 2022 年 1 月,西安创尼和北 京谱尼测试获得 A 类装备承制单位资格,军工业务订单饱满,基于此公司我们假设 2022-2024 年营收同比增速分别为 117%、53%、32%。由于规模效应逐步显现,同时考 虑安全保障业务结构,我们假设未来三年该业务毛利率分别为 52%,54%和 55%。

(4)电子电气:2022 年公司收购通测 70%的股权,并进行了业绩对赌,2022 年利 润不低于 850 万元,2023 年期末累计不低于 1950 万元,2024 年累计不低于 3325 万元。基于此,我们假设公司 2022 -2024 年营收增速分别为 150%、22%、19%。我们预计该 业务毛利率稳定在 63%。

2、计量 2022 年收购米约计量,拓展医疗器械版图,此外公司在计量业务基数较小,我们假设 公司 2022 -2024 年营收增速分别为 50%、50%、50%。考虑到计量业务整体体量较小,盈利能力正在逐步提升,我们预计该业务毛利率分别为-25%/-18%/-8%。

3、认证 公司在认证板块基数较小,公司是全国大型综合性检验检测机构,检测业务将对认证 业务产生协同效应,我们假设公司 2022 -2024 年营收增速分别为 50%、50%、50%。考 虑到公司认证业务逐步放量,盈利能力有所提升,我们预计该业务 毛利率分别为 -80%/-65%/-45%。

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